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贵州茅台(600519)

事件：

公司发布23年第一季度季报，23年第一季度营收393.79亿元，同增18.66%；归母207.95亿元，同增20.59%；扣非207.78亿元，同增20.50%。业绩增速优异。

一季度实现开门红，管理费用率有所下降

一季度经营活动现金流52.45亿元，增加主要系其子公司存放中央银行和同业款项净增加额减少以及客户存款和同业存放款项净增加额增加。合同负债加其他流动负债环比/同比分别-81.41/+0.50亿元至93.10亿元。毛利率92.6%，同增0.25pct；净利率55.54%，同减0.09pct；期间费用率6.12%,同减1.15pct，主要得益于管理费用率下降1.32pct。

非标/直营力度加大，量增保价稳中求胜

公司一季度茅台酒/系列酒营收337.22/50.14亿元，同增16.85%/46.28%，其中茅台酒收入占比同比减少2.3pct至87.1%。公司一季度直营/批发营收178.07/209.29亿元，同比+63.56%/-2.20%，其中“i茅台”从年初至报告期末实现酒类不含税收入49.03亿元，占直营营收近3成，销售持续向直营渠道倾斜。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-25年收入分别为1439.37/1649.40/1869.65亿元，对应增速分别为16.0%/14.6%/13.4%，净利润分别为734.49/850.25/972.87亿元，对应增速17.1%/15.8%/14.4%，EPS分别为58.5/67.7/77.5元。公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定，通过渠道及产品两手抓实现增长。参照历史估值，给予公司23年40倍PE，目标价2338.77元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观政策收紧，消费复苏不及预期，非标产品增速不及预期等